思摩尔6969.HK：电子烟设备龙头开启新时代

思摩尔(6969.HK)是全球最大的电子雾化烟设备生产商，为多家全球知名烟草公司及电子烟品牌公司生产电子烟设备，客户包括英美烟草、日本烟草、悦刻等。同时它也生产并销售自有品牌的开放式电子雾化设备APV，品牌包括Vaporesso、Renova、 Revenant Vape。

思摩尔在过去几年业绩呈现了爆发式的增长，收入从2016年的7.07亿人民币快速增长至2019年的76.1亿人民币，年化复合增速为120.8%。净利润从2016年的1.06亿增长至2019年的21.73亿，年化复合增长173.7%。

我们认为思摩尔的核心竞争力主要来自两个方面：1)电子烟雾化技术领先同行，其自主研发并拥有知识产权的FELLM陶瓷加热技术使得公司能够主导利基市场而无其他主要竞争对手，这项技术也提升了产品的毛利率水平。2)率先打入跨国企业供应链，建立稳定的合作关系。2019年思摩尔与日本烟草、英美烟草都建立了合作关系，并且交易额持续放大。

行业趋势来看，电子烟渗透率低，未来发展前景广阔。全球烟草市场保持低速增长，电子烟市场规模为367亿美元，过去5年年化增速为24.2%，占整体烟草市场的比例仅有4.2%，尚有非常广阔的发展空间，由于电子烟具有减害功效，加上外形时尚便捷、口味多样，预计未来行业增速将超过30%。受益于需求端的增长，上游制造业也将保持高速增长，19年制造市场规模为67亿美元，预计未来将以30%的速度增长。

政策法规是电子烟行业的主要风险因素，各国出台了初步的监管条例，未来仍需持续跟踪。美国和欧洲都采用审核制，其中美国的PMTA审核较为严格，各大品牌均在积极筹备中。日本仅允许使用加热不燃烧产品，而中国将加热不燃烧产品列入烟草管理范畴，关于电子雾化烟的具体监管细则还未出台。

新冠疫情对电子烟行业产生了一定程度的影响，更多体现在线下销售门店关闭、生产端受到短暂影响。思摩尔在疫情最严重的时期停工约一个月，但此后恢复态势良好。根据公司公告，20年上半年扣除金融资产公允价值变动、上市开支和股权激励费用后的净利润在12.8-13.3亿之间，同比增长38-43%，高于市场预期，公司的增长非常坚挺。

综合来看，我们认为公司核心竞争力较强，叠加行业高速发展，未来成长将较为强劲。我们预计20/21/22年公司净利润将达到-12.1/45.6/66.7亿人民币，调整金融资产公允价值变动后净利润为30.5/45.6/66.7亿人民币。此外，思摩尔将于7月24日纳入恒生指数，并同时进入港股通，届时南下资金流入预计将对公司股价形成有力支撑。

首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价至45.3港元。

风险提示：思摩尔自有品牌产品或合作客户产品未获得美国PMTA审核通过；大客户合作关系终止或有显著变动；税收增加可能减少电子烟需求；政策变化影响电子烟销售和需求；同行竞争加剧。