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全球三地上市的“隐形”优质半导体公司:意法半导体,扮猪吃老虎

作者:admin 发布时间:2020-06-10 14:15点击:

原标题:全球三地上市的“隐形”优质半导体公司:意法半导体,扮猪吃老虎 | 独立研报 来源:市值风云

在沉寂了两年之后,该科目居然又出现了9000万美元的大额损失,而这当中有8200万发生在2019年第三、四季度,这一变动值得投资人高度关注。

全球最顶尖的半导体公司,风云君还没正眼瞅过的已经所剩不多。而对于漏网之鱼,可以说:留给它们的时间也不多了。

今天要介绍的是三地上市的意法半导体(STMicroelectronics,股票代码:STM.N,STM.Euronext,STM.BIT)。

之所以中文名这么叫,是因为它在1987年由意大利SGS和法国汤姆逊半导体分部合并而成。公司注册地在荷兰,总部位于瑞士日内瓦。

根据WSTS发布的数据,2019年,半导体行业总体潜在市场(TAM,total available market)同比下降了12%,而公司的服务可触及市场(SAM,serviceable available market)维持稳定,二者分别达到4120亿和1940亿美元。

而在2019年四季度,总体潜在市场下降了6%,但公司的服务可触及市场逆势增长了2%,公司的产品和服务面向的目标市场相较全行业而言要更乐观些。

苹果(AAPL.O)、博世公司、Ciena(CIEN.N,一家美国的全球电信产品和服务分销商)、大陆集团(CON.ETR,Continental)、惠普(HPQ.N)、华为、Mobileye(注:被Intel于2017年收购)、三星(005930.KRX)、希捷(STX.O)和特斯拉(TSLA.O)等。

不难发现,这当中除了我们耳熟能详的消费电子品牌,工业和汽车领域也是巨头云集。大致可以猜测,这家公司的产品、服务乃至背后的技术都在一定程度上侧重工业应用,在专用芯片领域造诣较深。

关于汽车半导体市场,风云君在之前的《汽车半导体“全球老大”,商誉占总资产一半:恩智浦半导体,与造车新势力你追我赶》有过精要的论述,感兴趣的老铁请下载市值风云App搜索相关研报。

而销售渠道也验证了上述猜测。公司OEM代加工是主流,在2019年进一步上升到70%,而通过分销渠道完成的销售占比为30%。2020年1季度,前十大OEM客户占总销售的42%。

公司将销售地域大致分为美洲、亚太、欧洲中东非洲这三块。按照交货地点来看,公司的主要产品卖到了亚太地区,这与全球制造业的分布规律一致。

采用交货地点指标是因为比如遇到一家美国企业要求公司将产品发往其位于中国的工厂,则公司将收入来源记为中国而非美国,显然这也更合理。

高端FD-SOI(Fully Depleted Silicon on Insulator,完全耗尽型绝缘层上硅,又称超薄体SOI);

以FD-SOI为例,它与我们常听说的FinFET(鳍式场效应晶体管)是前加州大学伯克利分校教授、前台积电首席技术官胡正明及其团队在2000年左右提出的两种技术路线。

FinFET于2011年由英特尔率先在22nm制程上实现商用,但发扬光大却是在台积电和三星电子两大巨头你追我赶、快速迭代之下完成的,FinFET也由此牢牢占据媒体最醒目的位置,被塑造为半导体工艺制程的核心。

这种对极致性能的追求使得该工艺制程已经逼近物理极限(单原子),目前讨论的是FinFET技术或许将要让位于另一种技术GAAFET(gate-all-around,环绕栅极晶体管技术)。

三星已经在2019年宣布将在3nm制程节点完成这一技术更替,而因工艺进步缓慢而被戏称“牙膏厂”的英特尔则被曝将在5nm节点完成纵身一跃。

当然,从FinFET到GAAFET,你方唱罢我登场,似乎唯独SOI被晾在一边,继续扮演旁观者的角色,甚至12nm制程在很多业内人士看来将是这一技术路线的极限,有啥好讲呢?

其实,无论是脱离成本谈工艺、还是脱离应用谈工艺,那都是耍流氓;需求带动供应才是普遍的商业规律。在除了CPU、GPU、手机处理器等应用领域,你并不需要追求极致性能。

但是反过来,你可能会更加在意元件低价格、低延迟、低功耗、功率控制高可靠性、较低的投资门槛(与传统MOS工艺的通用性)……

而常年徘徊在二线的FD-SOI技术就具备了上述诸多优势,也是当前创新应用的热点,从射频-SOI,功率-SOI,到光电-SOI,成像-SOI,不一而足。

可别拿豆包不当干粮,站在几年后回望当下,或许这一技术路线真有底气跟你放狠话:昨天你爱答不理,今天你高攀不起……

关于为何采用IDM模式,公司表示,让研发设计和制造同在一个屋檐下有助于信息在两个部门间顺畅传递。

一是在意大利建设一座300mm(注:12英寸)晶圆厂从而支持公司在新一代混合信号,IGBT(绝缘栅双极晶体管,注:当前于高压应用场景下的主流技术方案)和电源管理等技术上的领先。

二是扩大目前150mm碳化硅(SiC)的产能,并为氮化镓(GaN)射频设备的生产做准备,公司在2019年以1.4亿美元完成了对瑞典碳化硅晶圆生产商Norstel的并购,希望借此进一步掌握该技术的全产业链,提升在宽禁带半导体材料领域的优势。该领域也被称为第三代半导体技术。

公司采购主要分三部分:设备、原材料、以及外部供应硅晶圆,外加分包商及第三方技术。2019年11月,公司宣布将加大并延长与美国Cree公司(CREE.O)的碳化硅采购合同,金额超过5亿美元。

而从公司披露的未来各年合同义务上,也可以看出这类采购义务占据大头,在2019年末,合同约定的2020年采购金额10亿美元,而同期债务和租赁等负担只有2亿左右。

再来看产能变化,截止2019年末,公司总产能折合200mm(8英寸)晶圆13.038万片/周,同比增长3.9%,过去三年实现了连续小幅增长。

公司表示,其产品处于高度竞争市场,与全球主要半导体公司都存在竞争,但是只有极少数对手能够在全产品线和公司竞争。公司竞争领域包括标准半导体、专用集成电路、全定制集成电路,一些竞争对手同时也是公司客户。

公司2019年研发费用15亿美元,研发费用率16%,同比增加了2个百分点,可以说历年的研发强度都相当高。

ADG(Automotive and Discrete Group,汽车及分立元件):主要包括车用集成电路,以及全系分立式功率晶体管产品;

AMS(Analog, MEMS and Sensors Group,模拟、微机电系统、以及传感器):包括低功率高端模拟集成电路,面向工业、计算机和消费电子市场的智能电源产品,触摸屏控制元件,面向IoT的低功率连接解决方案,电源转换产品,智慧电网计量方案,特殊用途影像传感器和模组,以及微机电系统;

MDG(Microcontrollers and Digital ICs Group,微控制和数字集成电路):包括通用型和安防微控制器,电可擦只读存储器,数字专用集成电路,航空和防务用微波和毫米波产品组件等。

从收入构成来看,2019年,ADG仍然是第一大业务,贡献收入36亿美元。然而,受全球乘用车市场在2018-19两年总销量持续下滑影响,该业务收入同比增长约1%,在2016-19年间的CAGR为9%,增速下降明显。

与此同时,该板块营业利润在2019年同比下降17%,为3.6亿美元,2016-19年间的CAGR为19%。这进一步显示了近年来汽车消费市场承压对整个供应链利润率的影响。

公司第二大业务为AMS, 2019年板块营收33亿美元,同比增长5%,是这三大板块中增速最快的,2016-19年的CAGR为21%,显示出当前增速也有所放缓。

经营利润方面,该板块2019年为6.0亿,同比增幅高达22%,而2016-19年同期的CAGR更是高达135%,主要是受到2016年基数仅有4600万美元的影响,2017年大幅增加到3.6亿。

可以说,这一板块与IoT及物联网趋势息息相关,也是未来公司业务的主要看点,主要的宝贝疙瘩都藏在这儿。

最后一项业务是MDG,2019年收入26亿,同比下滑10%,是三项业务当中唯一负增长的,而2016-19年的CAGR也仅为5%,成长性不佳。

相对应的,板块经营利润率同比下滑35%,是下降幅度最大的板块,而2016-19年的CAGR为49%。同样,这一复合增速的取得主要是因为2017年同比大幅增长所致,从1.1亿增至4.1亿。

公司表示,当年各条产品线都顺风顺水,毛利率上涨4.19个百分点,成为带动营业利润率上升9个百分点的主因。

要是再细化,那就是生产效率提升、产品组合优化,以及晶圆厂产量提升。风云君想到的是:会不会和新产品良率上升有关呢?

风云君在财报中翻到了这样一条科目:unallocated manufacturing results,也就是未分配生产环节损失,这当中还是值得一看。

由于公司研产一体,当新技术、新工艺应用之初,工厂都会面临1-2年关键窗口期来提升产品良率,其挑战不亚于研发设计。

结合这一常识,我们发现,2016年公司当年的未分配生产环节损失曾高达3300万美元,随后2017年业绩出现了大爆发。

值得注意的是, 2019年,在寂静了两年之后,该科目居然又出现了9000万美元的巨额损失,而这当中的主要部分8200万发生在2019年第三、四两个季度。

虽然公司对此没有哪怕只言片语,但是风云君认为,这一变动值得投资人高度关注和进一步发掘。

2019年,公司总收入96亿美元,同比下滑1%。从收入增速来看,2013-16年为负,而2017-18年为正,2019年小幅下滑。

从之前的分析我们可以看出,公司在消费电子与工业应用领域相对均衡,这也意味着它并未享受到近年来大数据、云服务等带动的数据中心建设热潮。

与之有较高相似度的可比公司是荷兰恩智浦(NXPI.O)、德国英飞凌(IFX.DE)、日本瑞萨电子(6723.T),我们在对比中看看公司的表现。

先来看收入同比增速,意法半导体在2017和2018年的表现相对竞争对手要更出色,但是2019年不如英飞凌。

毛利率贵在稳,因为它主要是由公司的产品组合决定,高低更多还是要看自身纵向时间维度的对比,如果能稳步提升自然是再好不过。而营业利润率则是在毛利率的基础上去反映公司的运营效率。

从几家公司的表现来看,毛利率水平都比较稳定,当中恩智浦的产品组合显然盈利能力更强,近年来维持在52%的高位,而瑞萨电子则呈单边下降态势。

说到运营效率,我们不妨看看各家公司的总资产周转率。显然,公司的资产利用效率始终高于其他竞争对手,表现非常出色。

风云君认为,这与公司在外延式并购上常年采取的保守态度有很大关系。截止2019年末,公司商誉不过1.6亿美元,占119亿总资产的零头,资产质量自然也没得说。

最后再来看各家公司的投资资本回报率ROIC,假设这类公司目前都享受所得税0税率,那么总体而言这几家巨头的表现都不错。尤其是意法半导体,可以说又高又稳,和英飞凌在2019年都为21%。

从现金流量来说,公司历年经营活动现金流均为正,且自2017年以来明显上升了一个台阶,2019年为18.7亿美元;资本开支也具备同样的特性,2019年为12.5亿。

两相作用下,公司自由现金流历年来始终维持正值,2019年为6.2亿,达到近年来最高,而当年通过股票回购和股息支付,回报股东4.7亿,占到自由现金流的75%。

另外,截止2019年末,公司资产负债率40%,自2013年以来在38%-44%的区间变动,总体稳定。

公司原本预计在2020年第一季度实现23.6亿美元收入,同比增幅13.7%。实际受外部疫情影响,增长7.5%,比预期增长率低6个百分点。

增长部分主要是影像产品、模拟电路和微处理业务,而下滑部分主要是汽车、功率分立元件、以及数字产品。

短期由于疫情影响扩散,公司2季度预计收入中位数将环比下降10.3%,毛利率中位数也将进一步降至34.6%。

在风云君看来,这家半导体公司产品布局广泛、注重技术研发、内部治理优秀并着眼长期可持续发展。

同年,公司被加入道琼斯全球及欧洲可持续指数(Dow Jones Sustainability Indices World and Europe)。

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